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再融资下半场:另类权益投资将成市场重要拼图正文

类别:非主流图片 | 点击: | 日期:2020-07-17

  2019年11月8日,中国证监会就《上市公司证券发行管理办法》、《创业板上市公司证券发行管理暂行办法》、《上市公司非公开发行股票实施细则》修改向社会公开征求意见(统称“再融资新规”)。所谓再融资,是指上市公司通过配股、增发和发行可转债等方式在证券市场上进行直接融资。

  2006年《上市公司证券发行管理办法》明确了再融资的品种、发行条件、定价机制等要素,此后再融资市场迎来蓬勃发展,并在2016年达到发行规模1.75万亿的高峰。但自2017年5月减持新规拉长减持期限以来,再融资资产性价比大幅下降,市场增速拐头向下。至此,A股再融资市场逐渐步入严冬,上市公司再融资发行愈发困难。以规模最大的定向增发为例,2017年、2018年定增发行规模同比下降24%和35%,分别为1.29万亿元和8421亿元。此次新规对上市公司再融资一定程度的放松和对再融资市场化的推动,很大程度是为纾解近年来再融资市场的颓势。

  从更宏观的视角来看,我国社会融资体系以间接融资占绝对主导地位,全口径直接融资规模占社会融资总额比重在2007年股权分置改革后由2002年的4.95%上升到11.09%,近10多年则基本无实质提升,维持在15%的极低水平,而股权融资规模更是只占5%。当前我国经济增速换挡,经济动能正面临从负债和杠杆驱动向新动能转换的阶段,通过股市提升企业资本金、降低企业负债率,是国家推进战略转型的重要抓手,这也是当前股市加速推进注册制的基本背景。再融资新规对于发行门槛的降低、定价市场化的加强、锁定期的缩短和减持限制的取消等都是这一思路的具体践行。

  2.新规内容

  本次再融资新规征求意见稿主要修改了以下几点内容:

  放宽创业板上市公司发行条件。取消创业板公司发行证券最近一期资产负债率高于45%的条件;取消创业板非公开发行股票连续2年盈利的条件;将创业板前次募集资金基本使用完毕,且使用进度和效果与披露情况基本一致由发行条件调整为信息披露要求。

  恢复锁价发行,支持上市公司引入战投。上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日或者发行期首日。

  发行对象数量扩大。将主板(中小板)、创业板非公开发行股票发行对象数量由分别不超过10名和5名统一调整为不超过35名。

  放宽定价折扣区间。将发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的9折调整为8折。

  缩短锁定期,不再适用减持规则。将锁价定增和竞价定增的锁定期由现在的36个月和12个月分别缩短至18个月和6个月,且不适用减持规则的相关限制。

  延长批文有效期。将再融资批文有效期从6个月延长至12个月。

  首次明确不得保底保收益。上市公司及其控股股东、实控人、主要股东不得向发行对象做出保底保收益或变相保底保收益的承诺,且不得直接或间接向发行对象提供财务资助或者补偿。

  新规带来了哪些市场机遇?

  定增等再融资资产重新成为有吸引力的资产类别。一方面,新规取消了创业板公司发行证券最近一期资产负债率高于45%、连续2年盈利等条件,未来上市公司再融资的数量和金额会显著增长,供给端的增加将给投资方更大的选择空间和议价能力。另一方面,发行对象数量增加、发行价格折扣区间放宽、锁定期缩短以及减持规则限制取消等,将使得再融资资产相比目前的起投金额更低、安全边际更高、期限更短,从而性价比大幅提升。

  锁价发行灵活性增强,战略投资受监管鼓励。按照新规规定,上市公司董事会决议提前确定全部发行对象且为战略投资者等的,定价基准日可以为本次非公开发行股票的董事会、股东大会决议公告日或者发行期首日。据此规定,锁价定增的发行人和投资方可以更灵活地选择定价基准,结合12个月的批文有效期和8折的折扣下限,定价的灵活性进一步提升。同时,锁价发行主要面向战略投资者等投资方,投资人与上市公司在产业端的战略合作空间进一步打开。

  当前再融资市场

  资产方和资金方都面临哪些痛点?

  虽然再融资新规征求意见稿释放了众多利好,但上市公司开展再融资及投资机构参与此类资产仍面临一些深层次的问题有待解决。

  1.新形势下上市公司寻求与赋能型资本合作

  资本市场风格切换,部分中小上市公司的资本平台价值下降,寻求与赋能型PIPE机构合作。A股当前正经历机构化、国际化的历史浪潮,上市公司不断分化。2018年,成交量前1%的A股合计占市场成交量的15%,为2009年以来最高;成交量后30%的A股则只占6%,为2009年以来最低。从估值来看,小盘股相比大盘股的市盈率溢价也正收窄至历史低位。无论从流动性还是估值来看,部分中小上市公司的资本平台价值正不断下降。纵观发达国家资本市场发展脉络,PIPE投资机构即在这种历史背景下应运而生,当前越来越多的国内上市公司也正寻求与赋能型的产业投资机构合作。所谓“赋能”,即作为投资机构,能在产业转型升级、资产培育孵化、CVC服务、融资、市值管理、资产盘活、分拆上市、员工激励等各个方面为上市公司提供支持。

  多数投资机构以财务诉求为主,无法与上市公司形成产业合力。以锁价定增为例,上市公司需引入真正的战略投资人,并在产业上形成后续的联动和赋能。目前资本市场再融资资产的参与者中,财务型投资者仍是主流。财务投资人对于投资期限、投资回报等都有较高的要求,并且也缺乏专业的产业能力以与上市公司形成协同。同时,对于前述产业转型升级、资产培育孵化、CVC服务、融资、市值管理、资产盘活、分拆上市、员工激励等赋能安排,传统财务投资人也缺乏相应的团队和工具进行支持。

  2.资金方面临锁价定增等资产参与门槛高等挑战

  资产供给增加,但传统财务投资机构较难与上市公司建立深度战略绑定,锁价定增等参与门槛高。再融资发行门槛的降低将带来标的供给的增加,但对投资机构而言,参与门槛并未降低。以锁价定增为例,上市公司偏好在再融资中引入能为上市公司进行综合赋能的战略投资者,传统财务投资机构在上市公司业务转型升级、产业资源嫁接、资产培育孵化、资产盘活等领域缺乏相应的团队和工具进行支持,赋能型投资难以落实,从而也较难获得与上市公司深度绑定和建立合作关系的抓手。对于锁价定增这样的灵活性和安全边际较高的业务机会,对上市公司的产业赋能和战略合作是企业相当看重的条件,财务投资机构参与此类标的投资的门槛较高。

  再融资市场的“另类拼图

  一村另类团队的赋能型投资

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